自新冠疫情以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，盡管面臨高通脹和快速加息的挑戰(zhàn)，名義增速依舊強(qiáng)勁。然而，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間存在差異。2025年，通脹成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要不確定性，降息周期的開(kāi)啟預(yù)示著復(fù)雜的市場(chǎng)前景。本文將探討美國(guó)經(jīng)濟(jì)的新穩(wěn)態(tài)、通脹的中長(zhǎng)期趨勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的前景和對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)自疫情以來(lái)的韌性超出了普遍預(yù)期。經(jīng)歷了高通脹以及快速的加息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持了較高的名義增速。與此同時(shí)，以硅谷銀行危機(jī)為代表的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也一直沖擊著投資者的心理，這帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去數(shù)年一直出現(xiàn)“弱預(yù)期”和“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的差異。

　　回顧新冠疫情以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)通脹仍將是未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的不確定性，在特朗普政策的推動(dòng)下，“再通脹”已經(jīng)成為投資者最為關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)之一。也因?yàn)榇?，?024年開(kāi)啟的降息周期也布滿(mǎn)荊棘，對(duì)于各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格而言，崎嶇的美國(guó)降息周期也指向了復(fù)雜的市場(chǎng)前景。

　　新冠疫情后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，結(jié)構(gòu)上個(gè)人消費(fèi)支出（商品、服務(wù)）、非住宅投資是美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)生動(dòng)能的主要支撐因素，其背后的因素是疫情期間政府轉(zhuǎn)移支付帶來(lái)的居民端超額儲(chǔ)蓄、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張驅(qū)動(dòng)的薪資增長(zhǎng)，以及“制造業(yè)回流”推動(dòng)的企業(yè)端建筑支出、設(shè)備投資加速。（見(jiàn)圖1）

　　從經(jīng)濟(jì)中期驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，2022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期中，美國(guó)財(cái)政的寬松對(duì)沖貨幣的緊縮。直觀(guān)地，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的因素可以歸納為三方面——消費(fèi)端、生產(chǎn)端、政策端（財(cái)政、貨幣政策）。在指標(biāo)選擇上，基于領(lǐng)先性以及全局性的考慮，消費(fèi)端以產(chǎn)出缺口（同比差分）、密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、可支配收入增速衡量，分別對(duì)應(yīng)社會(huì)總體需求水平、消費(fèi)意愿與消費(fèi)能力；生產(chǎn)端則以勞動(dòng)力（勞動(dòng)參與率）、生產(chǎn)效率（勞動(dòng)生產(chǎn)率）以及外生沖擊（地緣因素）表征，其值高于0表明供給增長(zhǎng)好于上年同期水平，反之亦然；貨幣政策從價(jià)和量?jī)蓚€(gè)視角，選取聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（同比差分，取負(fù)值）以及M2增速衡量，值越大表明貨幣政策越寬松；財(cái)政政策則以赤字率、債務(wù)增速、財(cái)政支出（不包含利息支出）三方面衡量，以反映美國(guó)財(cái)政政策中長(zhǎng)期主線(xiàn)、政府信用周期以及實(shí)際財(cái)政力度，值愈大對(duì)應(yīng)財(cái)政政策愈寬松。從圖2的經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因子走勢(shì)來(lái)看，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮周期，但財(cái)政的寬松對(duì)沖貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制，其中作為“自動(dòng)穩(wěn)定器”的法定支出明顯增加、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性事件的自主性支出也有所抬升，如《2022年芯片與科技法案》《通脹削減法案》法案落地帶動(dòng)的非國(guó)防自主性支出增加以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇所催化的國(guó)防支出提高。在薪資增速以及政府轉(zhuǎn)移支付支撐下，消費(fèi)韌性對(duì)沖高利率下的生產(chǎn)疲軟，此外隨著企業(yè)利潤(rùn)抬升、勞動(dòng)生產(chǎn)率修復(fù)，疊加大選后政治不確定性消退下企業(yè)信心提振下，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端因子也呈現(xiàn)邊際改善。（見(jiàn)圖2—5）

　　綜合美國(guó)三輪加息周期（1983Q1、1994Q1以及2022Q1），財(cái)政寬松的宏觀(guān)效應(yīng)“立竿見(jiàn)影”，但“寅吃卯糧”的財(cái)政刺激會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形成一定拖累；貨幣緊縮的作用“時(shí)滯”，但經(jīng)濟(jì)影響的持續(xù)期更長(zhǎng)，作用強(qiáng)度較財(cái)政更大，由此寬財(cái)政與緊貨幣由初期的“協(xié)同式”寬松逐步轉(zhuǎn)向“對(duì)沖式”緊縮。此外，消費(fèi)對(duì)GDP的影響較大，主因美國(guó)GDP中消費(fèi)占比高，需求的抬升，引致就業(yè)提升等經(jīng)濟(jì)積極作用。（見(jiàn)圖6）

　　基于經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因子的結(jié)構(gòu)VAR模型（SVAR），美國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入“新常態(tài)”。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能雖邊際放緩，但韌性仍在，中期GDP不變價(jià)同比增速或維持在2%附近。具體結(jié)合特朗普政策落地節(jié)奏看，減稅和就業(yè)法案（TCJA）將于2025年底到期，新一輪減稅法案等政策需要通過(guò)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，線(xiàn)年的下半年，因此其可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的擴(kuò)張性作用可能要到2025年第三季度以后才能顯現(xiàn)，從這個(gè)角度而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)呈現(xiàn)出“前低后高”的走勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大約在2.1%的水平上。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要因素仍然是消費(fèi)，在過(guò)去的6個(gè)季度中，美國(guó)私人消費(fèi)的環(huán)比增長(zhǎng)率處于0.7%—0.8%的范圍內(nèi)，這樣的一個(gè)穩(wěn)定的表現(xiàn)，幾乎預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以輕松超過(guò)2%的經(jīng)濟(jì)增速（一般認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速大約在1.7—1.8%）。（見(jiàn)圖7—8）

　　“再通脹”將成為2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一。回望美國(guó)2020年以來(lái)的高通脹周期，新冠疫情沖擊、超寬松貨幣財(cái)政政策是根源，大宗商品供給沖擊為高通脹添了“最后一把火”。2024年以來(lái)美國(guó)“去通脹”進(jìn)程較為顛簸，2024年11月核心CPI環(huán)比增速0.3%，同比增速連續(xù)第四個(gè)月錄得3.3%，核心通脹維持粘性，其中住房服務(wù)是主要支撐因素。從短期來(lái)看，2022和2023年美國(guó)的核心通脹率仍然處于下行趨勢(shì)中，這也是美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期的最重要原因。但參考中長(zhǎng)期通脹預(yù)期等因素，我們認(rèn)為不可簡(jiǎn)單對(duì)于美國(guó)通脹進(jìn)行線(xiàn)性外推。

　　從通脹中期驅(qū)動(dòng)因子來(lái)看，通脹預(yù)期約束下，美國(guó)通脹呈現(xiàn)慣性。結(jié)合宏觀(guān)理論基礎(chǔ)以及歷史經(jīng)驗(yàn)，通脹的驅(qū)動(dòng)因素包括經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生因素以及外生沖擊，大致可以歸納為四個(gè)方面——需求沖擊、供給沖擊、通脹慣性以及貨幣政策。其中，需求方面，產(chǎn)出缺口反應(yīng)社會(huì)總需求相對(duì)潛在產(chǎn)出（隱含供給不變的假設(shè)）的缺口情況；供給方面，短期的供給沖擊會(huì)引起核心商品價(jià)格上漲，并會(huì)引發(fā)與其相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格上行，同時(shí)中長(zhǎng)期因素，如勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、技術(shù)進(jìn)步、全球化、綠色經(jīng)濟(jì)等因素也會(huì)對(duì)通脹帶來(lái)沖擊；通脹慣性方面，適應(yīng)性預(yù)期下，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)造成通脹具有慣性；貨幣因素方面，“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”，貨幣與信用創(chuàng)造會(huì)引致通脹。對(duì)比美國(guó)三輪高通脹周期（1972Q2、1976Q4以及2020Q3），通脹預(yù)期沖擊對(duì)美國(guó)CPI的影響力度大，且持續(xù)性強(qiáng)。究其原因，通脹預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，具體路徑有二：一是通脹預(yù)期促使實(shí)體部門(mén)平滑未來(lái)消費(fèi)，當(dāng)期消費(fèi)增加，直接抬升當(dāng)期通脹，即“通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→當(dāng)期消費(fèi)↑→通脹度數(shù)↑”；二是通脹預(yù)期通過(guò)“工資—通脹”螺旋，帶來(lái)工資通脹，即“通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→工資通脹↑→通脹度數(shù)↑”。（見(jiàn)圖9）

　　向前看，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期中樞明顯抬升，未來(lái)通脹壓力仍在。2021年以來(lái)，美國(guó)中期通脹預(yù)期中樞明顯抬升，密歇根大學(xué)5年期通脹預(yù)期維持在3%附近震蕩，通脹慣性仍值得關(guān)注?；谕浿虚L(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因子的結(jié)構(gòu)VAR模型（SVAR）結(jié)果顯示，短期核心通脹（2024年四季度）無(wú)虞，但中長(zhǎng)期核心通脹延續(xù)粘性，“再通脹”壓力加大。（見(jiàn)圖10—12）

　　預(yù)計(jì)2025年美國(guó)通脹的走勢(shì)可能相對(duì)平穩(wěn)。對(duì)于美國(guó)而言，通脹長(zhǎng)期處于高位，加上特朗普政策可能帶來(lái)的“再通脹”，未來(lái)的整體抗通脹道路仍將漫長(zhǎng)且曲折。基于特朗普的經(jīng)濟(jì)政策，市場(chǎng)開(kāi)啟了“特朗普交易”，其交易的核心是高利率以及強(qiáng)美元。

　　從通脹本身的走勢(shì)而言，由于很難在短期內(nèi)達(dá)到2%的通脹控制目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)的整體貨幣政策仍將處于“觀(guān)望”，這也就意味著本輪降息的終點(diǎn)利率大概率會(huì)遠(yuǎn)高于過(guò)去30年的水平?；鶞?zhǔn)情形下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為本輪降息周期會(huì)持續(xù)到2025年下半年，整體降息幅度為100個(gè)基點(diǎn)，終點(diǎn)利率會(huì)達(dá)到3.5%的水平。隨著2024年12月降息25個(gè)基點(diǎn)的落地，2024年全年建議幅度達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)，而2025年的降息節(jié)奏而言，我們認(rèn)為上半年會(huì)降息50—75個(gè)基點(diǎn)，下半年會(huì)降息25—50個(gè)基點(diǎn)。

　　由于我們認(rèn)為美國(guó)的通脹水平大約會(huì)維持在3%的水平，因此3.5%的終點(diǎn)利率仍然具有限制性。但與此同時(shí)，由于通脹本身的粘性較強(qiáng)，本輪降息周期與此前相比最大的特點(diǎn)是“片段性”，即無(wú)法通過(guò)一次或幾次降息來(lái)簡(jiǎn)單推導(dǎo)整個(gè)降息周期的降息幅度和節(jié)奏，降息本身需要參照當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)狀況來(lái)做出，這也意味著每一次議息會(huì)議都會(huì)存在不確定性，而這樣的不確定性也會(huì)被逐步在資產(chǎn)定價(jià)中顯現(xiàn)，從長(zhǎng)端利率而言，這樣的不確定性大概率意味著利率本身會(huì)被計(jì)入一定的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，也就是說(shuō)，長(zhǎng)端利率在降息周期中，即使出現(xiàn)下行，也會(huì)顯得較為粘滯和不流暢。

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　　在美聯(lián)儲(chǔ)非典型降息周期中，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)將表現(xiàn)各異。對(duì)于市場(chǎng)而言，本輪降息周期中的美元表現(xiàn)將值得關(guān)注。歷史經(jīng)驗(yàn)往往表明，美元匯率大概率會(huì)跟隨降息而走軟，但由于本輪降息周期顯得“崎嶇”且終點(diǎn)利率仍然具有限制性，因此美元匯率單邊走弱的可能性較低。一旦美國(guó)通脹高于預(yù)期并最終影響降息預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于美元匯率可能會(huì)看高一線(xiàn)年資產(chǎn)價(jià)格最值得關(guān)注的主題之一。

　　從另一個(gè)角度而言，越接近降息的尾端，美元走強(qiáng)的概率也越強(qiáng)。疊加美國(guó)降息的不確定性，“強(qiáng)美元”仍然可能在2025年成為市場(chǎng)交易的主題。“強(qiáng)美元”一旦成為主流，對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣將形成貶值壓力。在特朗普關(guān)稅的威脅下，新興市場(chǎng)貨幣面臨著出口走弱可能的貨幣貶值，也可能被迫選擇本幣貶值來(lái)出口的競(jìng)爭(zhēng)性。以上因素疊加，新興市場(chǎng)整體上都面臨著外部環(huán)境走弱的壓力。

　　在降息周期中，美債的走勢(shì)也同樣值得關(guān)注。理論上而言，伴隨著降息，美債的利率中樞會(huì)出現(xiàn)下移。但值得關(guān)注的是，降息周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期展望可能會(huì)出現(xiàn)改善，這也意味著長(zhǎng)端利率可能會(huì)反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)期，由此利率曲線(xiàn)可能會(huì)出現(xiàn)陡峭化，期限利差也會(huì)逐步上升，這意味著美債的長(zhǎng)端利率可能面臨著相當(dāng)程度的波動(dòng)，直至市場(chǎng)逐步對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新穩(wěn)態(tài)”形成共識(shí)。在這一過(guò)程中，短端利率將跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的利率決議，但長(zhǎng)端利率將更加關(guān)照經(jīng)濟(jì)和通脹的基本面。

　　對(duì)于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較為常態(tài)的增長(zhǎng)，是一個(gè)相對(duì)正面的因素。與此同時(shí)，對(duì)美股影響較大的因素也包括產(chǎn)業(yè)走勢(shì)，這也意味著以英偉達(dá)為代表的人工智能的產(chǎn)業(yè)走勢(shì)將在很大程度上影響美股的走勢(shì)。

　　總體而言，在“再通脹”的預(yù)期下，美元、美股和美債的表現(xiàn)將呈現(xiàn)差異。美元和美股會(huì)更加受益于“再通脹”以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。對(duì)于美債而言，降息的不流暢不僅指向利率走勢(shì)的復(fù)雜，也意味著市場(chǎng)需要重新定價(jià)期限溢價(jià)等中長(zhǎng)期要素，美債的“交易特征”因此需要被市場(chǎng)關(guān)注，這或指向過(guò)去30年“買(mǎi)入持有”的債券交易策略可能成為歷史。

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